作家 | 海豚君

导语：功绩承压导致市值疲软时，按网易解决层的一贯作念法，会加大回购或派息来作念市值解决。

网易于北京期间11月14日港股盘后发布了2024年三季度财报，客不雅来说，功绩承压，是咱们一直说的缺新品+老游戏因监管、天然衰减的牵累，两大原因带来。再加上昨年基数也尽头高，导致本年增长忙绿。

但绩后商场反映却似乎走出一种“凶事喜办”的暴力拉涨。三季报到底荫藏了什么利好？笔者联贯了电话会、机构和公司的交流小会，针对影响网易估值的几个中枢问题，来和各人主要聊一聊（下文主要盘问近期来盘问的焦点——游戏业务）。

先上笔者的举座不雅点：

三季度是一次预期相配保守下的超预期，预期偏离平素区间的原因：

一方面体现了商场对游戏家具运营周期的把控度较低，固然有第三方数据不错监测趋势，但关于老游戏中1/3活水来自官服的网易来说，外部数据并不准确。

另一方面，是商场低估了网易创造运营遗址的智商。关于网易来说，短期一个季度以致半年的活水趋势王人不可说明什么，多的是老游戏开新花的领导。但商场的保守偏离骨子上也体现了一个“相对偏好”。

本年网易恰公正于风雨飘舞，因此岁首连连翻车的情况下，商场很难不线性推演，再加上照实下半年竞争急剧升温+宏不雅环境变差，商场直观上就很难对网易有一个很积极的预期。

这种极致悲不雅到怀疑长久家具力的期间，昨年底的腾讯也资格过一次。恰稳妥时马化腾也对“躺在功劳簿”上的一些家具注重东说念主进行了算帐。当下的网易也正在进行比年来一次最纵欲度的反腐内审，对标腾讯，再行动身只缺一个“DnFM”。

但客不雅来说，当今而言（短期至少在四季度），网易游戏储备还尽头匮乏，游戏是收入大头的手游。这与当初的腾讯不同，《DnFM》蓄势待发只缺版号，DNFM是一个拉动增长的刚烈引擎，但更多的是一个让腾讯游戏再行动身并唤起商场对其长久信心的要津旗头。

而关于网易来说，要津旗头还不祥情，潜在的头部形态《无穷大》四季度将开启测试，但来岁档期当今还不决。

那么收入上莫得刚烈拉能源，网易还能撑住估值吗？三季报给了咱们谜底：

（1）推测杠杆的开释。从三季度的推测用度来看，咱们发现网易也具备较高的盈利变嫌智商，三季度的解决用度大幅着落，研发用度固然小幅增长，但其中事业器等基础资源的用度是同比减少的。这种资源复用的“抠钱”格调，照旧具备一定的网易特质。

（2）鼓吹请教的魔力。上季度笔者预判，网易将接续加大回购，先假定全年回购+分成拉到了180亿东说念主民币。三季度回购尽然翻倍，固然派息莫得增多，但如果四季度看护三季度的回购力度，那么全年鼓吹请教将展望跨越200亿，隐含当下540亿好意思金市值的5%请教率。

而网易饱和的现款储备（三季度达到1200亿），亦然海豚君觉得具备随时加码的要津原因。

总的来说，差宏不雅（对高ARPU的网易游戏影响更大）+竞争强烈+缺新品（主如果手游）+风雨飘舞，多个利空交流，种植了当下PE 13x的网易和5%的鼓吹请教，咱们不说何时迎来着实的功绩拐点（先展望来岁Q2），但就当今的估值安全度而言，网易当属一个。因此关于投资者来说，没必要太回顾，而只消多些耐性就行。

与预期比拟，Q3功绩举座若何？

与BBG一致预期对比来看，网易似乎进展还更差少量。但BBG预期一向有滞后的问题，关于短期间内推测景象变化较大的公司来说，由于机构的预期一直在更新休养，因此BBG的一致预期就会不太准确。

笔者对比了头部机构的最新预期（10月底更新），发现王人给的尽头保守（这也能诠释924计策以来，网易股价走势出丑、估值位于历史底部区间的原因）。而在机构相配保守的预期下，网易的进展反而显得没那么厄运了：

——这里笔者摘抄了大摩的预期，与大摩的预期比拟，网易Q3主要游戏收入大超预期，而且对用度也作念了更高的抑止来减少收入承压对最终利润的影响。最终从休养后的净利润来看，与预期之间的GAP有17亿，网易高了预期有20%。

而剔除投资收益、汇率损益的【主业推测利润】，三季度竣事71.5亿，同比下滑5%，但环比二季度仍然增长2%，并莫得差到改变了淡旺季的季节间变化趋势。

不盘问预期差，三季度游戏真的进展若何？

本着高估值挑骨头，低估值找亮点的原则。关于三季报，海豚君王要饶恕游戏业务休养是否有触底回暖的信号。

领先从递延收入来看，三季度递延收入155.43亿，同比增长9.5%，估测当期活水为221亿，同比增长2%。

假定剔除魔兽、炉石的活水（按照当季阐发比例60%，咱们估算有10亿活水），以及《长时不竭端游》的2亿活水同比增量，那么剩下200亿，同比昨年的216亿活水来看，相当于手游这边仅牵累了7-8%。

（1）端游：《梦境西游》活过来了

岁首的梦境西游事件激励了短期一波用户流失，从藏宝阁的金价来看，到9月跌了25%，随后运行企稳。上季度财报电话会，解决层也说起从月度情况来看，活水影响仍是触底。

而三季度财报也运行着实体现梦境西游的休养仍是收尾。Q3端游同比增长29%，达到59亿，这里有魔兽（8月1日）、炉石（9月25日）总结带来的增量。但因为计入的收入并不是一个齐备季度，因此海豚君按照以往联营端游单季收入的1/3来阐发到当季（约6亿）。

也即是说，剔除这个6亿，剩下的53亿，比拟昨年三季度的46亿仍然是同比增长的。

这内部一方面有《长时不竭PC》的增量（在推脱手游后，双端联动会对活水有一个拉动，下图顶用户边界握续拉升），另一方面就代表着占比最大的《梦境西游》（1/2~1/3）三季度的下滑影响莫得念念象中那么大了。

（2）手游：Q4仍然是高压期+缺新游，但下滑最严重的时候已历程去了。

天然网易本年以来，手游的问题更大一些。三季度是基数最高的季节，因此与昨年比拟获胜同比了9.7%。

领先是老游戏《蛋仔派对》因为未成年保护升级的原因，面向悉数效户规章逐日氪金额，这导致哪怕哪怕用户并未流失几许以致仍然优于《元梦之星》，然则活水获胜就砍半了。

而《逆水寒》手游则有一个平素的衰减，当今单月活水可能只消昨年同期的1/2、1/3。昨年三季度上线的《逆水寒》太惊艳，属于是一炮打响，随后半年的活水王人尽头可不雅。因此给本年下半年的压力就尽头大。

其次是新游戏上，3月底上线的《射雕》扑街让东说念主始料不足，仅拼集看护了当月大要孝顺5-10亿的活水，随后即是一落千丈。公司随后进行了深度休养，10月又推出一个新版块。

但此时的竞争环境（暑期刚百游大战）、玩家心态王人发生了很大变化，何况新版块也并莫得带来边幅全非的体验。因此很快也千里寂了。

随后《燕云十六声》双端均脱期到年底，《长时不竭》也从Q2脱期到Q3。而当竞对大作（《DNFM》、《绝区零》、《三谋》、《鸣潮》等）通常刷新的5-7月，网易这边颓败无声。随后悉数这个词暑期百款新游上线，纵使网易有《长时不竭手游》，也与昨年鹤立鸡群的场面，上风收支了太多。

当今手游的Pipeline本年仍是莫得新储备了，因此四季度还将靠近高基数的压力。但比拟三季度，基数压力在裁汰，同期有《长时不竭手游》孝顺齐备一个季度的活水，而非三季度只孝顺了半个季度。《长时不竭手游》当今的用户留存和活水保握结识，因此咱们展望Q4下滑幅度会有所减轻。

Q3用度优化，网易还会开启新进入周期吗？

在上季度财报点评中，笔者判断网易行将进入每2-3年一次的新进入周期，来填补家具荒（尤其是手游）。但三季度网易的推测用度反而接续同比下滑了1%，那么网易还会开启新进入周期吗？

笔者觉得仍然会。家具荒对短期功绩仍是产生了广宽影响，如果要称心每年增多10%，即80亿净增量，（假定老游戏每年衰减10%）也即是160亿的活水边界，当今几款自研手游形态很难接济。

但新进入周期，可能并不虞味着短期推测用度一定会大幅增多。而更多的是从东说念主效比的角度，对非中枢研发的职工团队进行优化，以及通过复用基础资源、蔓延事业器使用年限来减少研发开支。

三季度解决用度同比下滑26%，其中运营解决东说念主员的股权激励也下滑了12%。而研发用度三季度同比仅增长1.8%，但股权激励增多了32%，说明重心优化的不是研发东说念主员，而是研发获胜关系的事业器折旧等其他基础资源用度。

销售用度三季度同比还增长了6.7%，主如果新游宣发试验。但跟着四季度新游未几了，展望这个用度还会下滑。

最终笔者关注的中枢主业的推测利润，利润率上环比来看并莫得太大的下滑，比MS的预期好许多。十足值上也体现了旺季环比淡季的增长趋势。

翻倍回购，大幅拉高鼓吹请教

上季度笔者判断，不才半年功绩承压导致市值疲软的时候，按照网易解决层的一贯作念法，会加大回购或派息来作念市值解决，比如昨年Q4倏得下发网游新规时，网易加大马力进行了回购，年底还派发了高额的颠倒股息。

也恰是因为网易不缺现款（罢休3Q，账上净现款1200亿东说念主民币，环比增多近40亿），也不缺回购所需的好意思元，因此使得网易大约作念到严格的市值解决。

三季度网易回购了630万股ADS，较二季度接续翻倍。总耗用资金5.69亿好意思金，平均90好意思元/ADS。在当下偏低市值，公司有望看护较高的回购力度。

同期，三季度告示派息0.435好意思元/每ADS，和上季度同样，分成比例27%（对比non-gaap净利润），环比结识。但一般而言，网易会在四季度发布颠倒红利，从而拉高全年的分成水平。

总的来说，往年网易解决层一般将分成回购放在一齐看鼓吹回购，昨年股价强势，回购低，分成拉高补上，那么本年股价承压，展望Q4回购会看护三季度的高位水平，派息的话先按照前三年的平均水平（即颠倒红利先不预估太高），那么举座分成回购加起来展望会达到200亿，高于昨年（171亿），按照罢休周四收盘市值542亿好意思金对应请教率大要5%。

你觉得这次网易游戏部门反腐会影响到游戏业务的长久增长。